2019宏观经济政策怎么走？

　    2018年底的中央经济工作会议提出：2019年是新中国成立70周年，也是中国全面建成小康社会的关键之年，要“创新和完善宏观调控……宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。本文就宏观政策逆周期、财政货币政策做些分析，并提出一些建议。

　　一、宏观逆周期调节与政策建议

　　（一）逆周期的含义

　　逆周期是相对顺周期来说的。企业、银行、金融机构绝大多数情况下基本是顺周期。顺周期就是在经济繁荣和发展时期，银行积极放贷，企业积极扩大生产、扩张产能，价格上涨，企业利润高涨，个人收入奖金随之增长。宏观上，货币政策和财政政策跟随市场扩张，信贷和财政开支也会大幅度增长；而一旦经济下行、市场收缩，价格暴跌，资产价格大幅度下跌，企业利润则急剧下降乃至严重亏损，财政收入减少，银行信贷也收缩，这就是顺周期。只有少数有远见的企业、金融机构能够进行逆周期运行，在下行周期中，推出新技术、产品、新业务、新模式，从而开拓新的市场，避免周期性危机和下行。

　　从微观或者市场来看，逆周期运转的前提条件就是企业要提前一个甚至二个周期的新技术、新产品、新业务、新模式乃至新制度等准备，经济一旦下降，周期一旦来临，就能推陈出新。

　　宏观政策逆周期调节，也需要有周期性政策和制度准备、储备，至少前期要有大量的研究。

　　（二）宏观政策逆周期分析

　　宏观政策逆周期调节，开端于凯恩斯经济学，即扩大政府和公共需求，解决经济危机和收缩。宏观政策逆周期调节在二战后得到普遍和广泛运用，很多国家财政赤字比重的提高就是明证。

　　1.2008年以来国际国内采取的都是逆周期宏观政策

　　2008年美国次贷危机以来，主要发达国家采取了宏观逆周期政策。美国创新货币政策，实行了预期安排五年（从2009年初到2014年底，实际延期到2015年中）的零利率政策和量化宽松货币政策，中央银行印刷钞票持续每月均衡购买金融资产和国债，并进行了央行资产负债的期限置换（短期置换为长期），同时在会计制度上做了调整，允许企业将资产损失分摊到以后的若干年中；欧元区国家在希腊债务危机之后，开始是紧缩财政开支，但2010年后也采取了量化宽松货币政策，央行持续每月购买债券，同时建立了7500亿欧元的欧洲稳定基金，2014年6月开始对商业银行在中央银行的存款采取负利率政策，这项政策一直持续到目前；而日本央行2012年以后，继续实施零利率政策，2016年实行-0.1%的基准利率政策，同时让日元贬值、刺激通货膨胀、央行购买股票。中国采取了四万亿投资计划和一篮子政策应对危机，采取了扩张性的货币政策和财政政策。

　　应对2008年-2009年的国际金融危机，我国采取的就是逆周期宏观政策，而且当时的政策也带来了后来的产能过剩、房地产库存过剩以及债务高杠杆、环境污染等问题，因而有了2015年以来的深化供给侧结构性改革。

　　2．本轮宏观政策逆周期调节的定义是什么？

　　首先，要明确逆周期调节的周期是多长。美国量化宽松货币政策和欧洲的宽松货币政策都达到了五年，而且都是事先安排，给予了明确的预期。美国在2013年走出危机，企业利润和股指都创历史新高。我们现在谈周期，这个周期多长？按照产业和产品市场周期，短则3年-5年，长则7年-9年。如果说是逆周期调节，为稳定预期，需要给出逆周期的时间期限。

　　其次，要明确本轮逆周期将采取什么政策，有哪些工具可以用？是继续用财政、货币政策，还是用制度政策、结构性政策，或者放松影子银行业务，允许资管产品参与金融市场的各种业务，包括民营企业的股权投资？是继续放松管制，加强体制和机制创新，发挥微观市场活力？这都值得我们去研究。无论是哪种政策和工具，都必须是有数量的，至少是具体的、可操作的。

　　3．对宏观政策逆周期调节的预评估

　　中国经济和金融2015年以来处于防范和化解风险之中，尚未进入危机阶段，宏观政策准备逆周期调节，应该说是先手棋。但也要看到，逆周期调节之前，政策一直强调结构性矛盾和结构性改革，现在兼顾了周期性，强调逆周期调节，实际也宏观政策的重大补充。当前经济困难有周期因素，逆周期调节就是扩大总需求。但扩大总需求是否有效，会否带来经济结构的逆向调节？是否会影响当前的结构性改革主线？如果做到既深化供给侧结构性改革，又使得总量需求扩张确实是支持供给侧结构性改革，这要求政策精准发力，更需要具体有效的措施。仅仅是总量政策，按照历史经验，可能延缓走向高质量发展和供给侧结构性改革取得成效的时间进程。

　　宏观政策的逆周期调节，还需要回答一个问题：我们到底是金融风险可能引发危机，还是经济下行、价格暴跌引发危机？引发危机的性质不同，采取的逆周期政策不同，宏观政策的具体工具不同。

　　4．政策建议

　　建议将逆周期调节的时间放宽到五年左右，甚至延长到七年。我国经济从工业化、城镇化进程看，已经进入尾声阶段，难以再现过去的高增长。从速度规律看，随着GDP基数规模的加大，增长的速度趋向下降。从人口红利和制度红利释放看，增长也进入下行阶段。从投资、消费、出口三个需求角度看，也呈现下降趋势。从国际经验看，工业化和城镇化带来的资源环境承载能力下降和污染严重，以及社会矛盾，需要20年-30年的治理时间，在这个过程中，经济增长趋向下降，人们对质量的要求更高，而高质量发展需要时间过程。从中美关系的前景看，我国从美国获得巨大贸易顺差的历史即将结束，对我国的海外投资和出口都会带来巨大压力。

　　种种因素显示，我国将进入经济下行周期，进入相对中低速度的增长周期，20年增长平均保持在4%-6%就很好。因此，逆周期政策应是长期政策，至少要五年。我国周期下行可能主要是经济增长引起，不是金融风险引发。政策工具应该是财政政策和其他辅助性政策。

　　二、关于财政政策的分析和建议

　　（一）财政政策分析

　　财政政策和结构性政策应该是宏观逆周期调节的重要工具。会议提出财政政策主要是大规模的减税降费。用的是规模，不是税率水平。其实，财政减税降费的潜力有限，1个-2个百分点就压力很大。2017年计划降低税费大体9300亿元，2018年1.1万亿元，2019年市场预期将达到1.3万亿元，这并不容易实现。

　　财政本身也存在顺周期现象。2018年10月-11月出现税收收入负增长情况，11月增值税-1.2%，消费税-71.3%，企业所得税-9.4%，个人所得税-17.3%；而且地方财政开支远大于收入，开支刚性给减税带来巨大压力。以往的经验，财政一方面减税，另一方面税收依然高增长。因此，实行逆周期调节一年可以，五年实施起来难度很大。

　　从目前情况看，减税5000亿元，相当于降税率2.5个-3个百分点，继续下降税率的财政开支压力很大。能够采取的措施大概是在社会保障基金缴纳上做文章，或许可以降低6000亿元，占2017年社会保障收入的10%以上，再加上银行、担保等不再上浮利率，乃至给予特定企业降低利率，可以降低2000亿元利息和担保费用等。降费虽然降低了企业成本，但也可能带来市场销售压力，购买力下降。

　　财政的减税降费，必然要扩大赤字和地方债务发行，这与控制债务规模有矛盾。因此，财政逆周期调节的效果需要观察。现行体制下，减税降费救活了企业，但转型升级未必一定实现。因此，这项政策真正产生效果，需要与供给侧结构性改革的具体政策和项目结合起来才能产生预期效果，否则可能出现逆结构调整。

　　（二）对财政政策逆周期调节的建议

　　1．宏观逆周期政策工具应以财政工具为主

　　中国经济下行以及顺周期问题，与货币政策、财政政策关系密切。但财政政策是产能过剩、高杠杆、高库存的重要促发因素，货币政策是催化因素。财政开支占GDP的30%以上，政府掌握了大量的资源进行分配，缺乏效率。中央和地方各种补贴、减免税优惠、贴息、担保以及一些转移支付（部分科技研发、农业、教育非工资性支出）、土地出让支持等一方面带来企业之间竞争不公平，一方面导致重复投资重复建设、周期性产能过剩，财政补贴和转移支付中的缺乏绩效考核和问责使得财政支出成为每个企业都想得到的唐僧肉，市场也不能真正进行优胜劣汰。因此，宏观政策逆周期调节重点要靠财政发挥作用。

　　财政政策逆周期的工具包括扩大债务和赤字率；减税降费；真正的逆周期可能在于政府职能转变，把开支结构改了，彻底取消不公平的差异化的补贴、减免优惠税和一些转移支付，或者将补贴、补偿、优惠、减免公开化、标准化、监督化、处罚化乃至基金化。

　　2．制定逆周期调节的标准和门槛条件制度，实行精准化的调节

　　建议建立享受减税降费的标准和门槛，明确不同类型的企业享受不同水平的减税降费待遇。二年一考核，考核不达标的，不再享受减税降费待遇，或者降低待遇档次。同时，对减免税优惠和补贴、贴息、担保等也制定具体考核标准，进行业绩考核和督察，对没有达到预期技术创新、技术进步和竞争力提高的企业，要求退还补贴、贴息，退还减免优惠税。或者将上述减税降费和补贴、担保、减免税优惠等转变为政府投资基金，由投资公司去督促和检查其效果。

　　这些标准和政策制定以后，货币政策可以要求银行同时予以信贷支持，在资本市场的抵押政策上也给予优惠，并根据企业推进供给侧结构性改革的进度标准，制定不同的优惠标准。有了标准，各个地区和部门可以制定精准化的企业名单，政策实施就可以精准，不会逆向调节。

　　三、关于货币政策的分析和建议

　　会议提出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

　　（一）货币政策不提中性和总闸门有何玄妙？

　　本次会议，货币政策的提法，没有再提中性和总闸门一说。一些舆论分析货币政策将走向宽松。其实，货币政策说得很清楚，稳健、松紧适度。为什么取消两个说法？本文分析原因如下。

　　可能是中性一词缺乏标准。竞争中性很清楚，就是政策、制度、待遇对所有企业、内资外资企业一视同仁，限制政府对国有企业的偏向。货币政策中性据说意思是不松不紧的稳健政策，过去是稳健偏宽松，现在走向中性。其实，不松不紧、适度从紧、稳健宽松到底区别在哪里？没有标准、没有量化种种货币政策说法，在操作上并无界限。如果真是中性，货币政策应该一视同仁，存款准备金的下调不该有差别，常备借贷便利不应有定向。事实上，货币政策也存在一定的结构性特征，难以达到中性。现在既然是松紧适度，就不是不松不紧。

　　宏观政策逆周期调节，不能用总闸门来控制。2017年提出控制货币总闸门，意思很清楚。但是，总闸门的具体含义和标准并不透明和清晰。如果说货币供应量是总闸门，意义不大，信贷增长可以远远超过货币量的增长。如果把经济增长、物价增长之和作为货币供应量和信贷增长的参考控制指标，但经济结构改革，制度改革和市场出清所需要的资金，又超出这些指标。此外，央行计划安排货币供应量时，可能没有计算年度内一些政策工具运用，这些会突破总量。更重要的是，现在银行的表外资产都逐步回到表内，市场的流动性大大减少，货币供应量和信贷总量与经济增长之间的经验参数未必能够说明市场的流动性状态，如果控制总量而缺乏灵活性，可能不现实。如果不到你家调节总量，总闸门说法的约束意义不大。尤其是，现在要逆周期调节，设置货币供应量的总闸门，可能会自我束缚、自我食言。

　　（二）货币政策传导机制改善需要时间过程

　　保持流动性的合理充裕，改善货币政策传导机制等不是新提法，以前就有。现在强调，依然要放到逆周期背景中去看。应该说，我国市场的流动性并不缺乏。自从2013年4月-6月货币市场出现利率飙升后，为防止利率突然走高，央行一直注重采取各种措施保持市场的流动性充裕，货币市场利率也相对稳定。目前，银行表外资产基本回到表内或者基本规范，资金利率缺乏上行压力，更不会出现高利率的资金。民营企业拿到的资金利率也在5%-6%左右。但不是所有企业都可以拿到所需要的资金，因为银行贷款支持是有标准的。民企的融资难和融资贵问题，目前已经出台了诸多政策，需要加以贯彻和落实。但民营企业和国有企业的资金成本和待遇差异，根本在于国企是国家信用，民企是市场信用，信用的基础不同，资金成本和获得资金的难易程度不同。但只要信用等级相同，获得资金的成本和待遇应该说是基本相同的，与企业性质关系不大。从周期看，市场信用和国家信用各有优势和利弊，民企应该采取各种措施，改善、提高和增加企业的市场信用等级，这才是解决融资难融资贵的根本途径。

　　货币政策传导机制不畅，是我国长期存在的问题。如果与美国比较，可以看出我国货币政策的传导机制不畅。2009年美国实行量化宽松货币政策和零利率，但到2012年美国股市和房地产价格并没有上涨，到2013年企业利润创历史新高，股指才持续不断创历史新高，房地产价格也才开始上涨。零利率使得很多企业降低了资金成本，进行了研发投入。同期的欧洲情况类似。

　　而在中国，如果资金是利率，首先上涨的一定是房地产和金融资产价格。这说明我国的货币政策传导机制包括央行利率传导机制存在不足。货币政策传导机制不顺，有几个重要原因值得关注：一是多元结构的利率存在。我国民营经济发达，对市场需求大，使得满足有效需求的资金总也不足，从而使得多重利率难以消除；其次，我国处于经济转型升级的发展阶段，企业之间和行业之间的资金回报率差异巨大，导致均衡利润率和均衡利率无法形成，货币市场的利率就不具有有效传导作用；三是我国经济处于去产能和深化供给侧结构性改革阶段，很多企业依赖信贷资金走向高质量发展，企业自身的资金积累和筹资能力不足，需求无限，而供给有限，资金走向最赚钱的行业和企业；四是资金偏爱在金融市场做交易，简单轻松，相对稳定，尤其是在货币市场和债券市场做交易，风险低。

　　要解决货币政策的传导机制，可能还需要比较长的时期，可能需要经过逆周期以后，货币政策传导机制才能逐渐有效，央行利率导向才会有效发挥作用。

　　四、为什么没有提汇率政策

　　会议公报的货币政策中没有提汇率政策，这是多年来第一次。有两种可能：第一种可能就是汇率政策将继续保持目前的态势，因此不提，这是有惯例的。比如10月和12月的经济形势分析会没有提房地产，有些人就猜测是否放开房地产，再次以房地产刺激经济，而年底的会议再次明确房住不炒。2017年底的中央经济工作会议提出稳增长，但在去年四次经济形势分析会的公报中都没有提，而是用六稳替代了。不提，就是不特别强调，贯彻额落实就可以。这种情况下，人民币兑换美元的汇率大概不会破7；第二种可能是为汇率政策预留操作空间。中美达成贸易协议，汇率可能逆转而升值，重新回到6.28-6.11左右，因为只有这样，才能扩大进口；如果中美贸易谈判达成的成果美国没有满意，甚至协议有反复，也存在汇率破7的可能，但最多在7.2，超过7.2美国可能增加关税。

　　汇率的重要性在于影响外汇储备和通胀，汇率贬值不利于缩减与美国的贸易顺差，也会带来通胀。而且汇率贬值，利率提高，不利于企业降低成本。

　　（一）关于货币政策逆周期调节的政策建议

　　1．保持人民币利率略高于美元利率，以降低存款准备金替代各种借贷便利

　　当前，我国货币政策存在周期困境。美元利率已经进入上升周期，而人民币利率面临下行的市场呼吁。美元利率提高和人民币利率下行，可能导致部分资本外流，不利于人民币汇率稳定。而汇率贬值也会引发通货膨胀，导致利率提高，利率提高，会加重企业负担。为防止利率差距导致的资本外流，建议将人民币利率水平设置在略高于美元利率的水平。同时，为保障利率不上涨，可以考虑少用不用目前的各种短期、中长期常备借贷便利工具，这些工具其实增加了银行的利率成本，不如将存款准备金归还给商业银行，通过逐渐或者定向降低存款准备金向商业银行提供流动性，以降低银行贷款利率成本。目前和今后一段时期，我国存款准备的空间很大。

　　2．保持人民币汇率稳定乃至升值

　　2005年以来人民币汇率升值的经验表明，汇率稳定和升值，更有利于吸引外资，扩大进口和繁荣经济。而2015年8月以后的汇率贬值，虽然外汇储备达到3万多亿美元，但维持人民币汇率的均衡依然压力较大。作为发展中国家和开放经济，本币不具有国际地位，即使加入了SDR，也依然要靠美元储备来获得货币的国际信誉。因此，汇率不宜贬值，升值更有利。同时，为缩减对美和对主要发达国家的顺差，我们应该让汇率升值来刺激、扩大进口，不应该以货币贬值来应对美国加征关税。同时，要将美元顺差逐渐转化为人民币的逆差，推进人民币国际化。货币贬值，可能导致美国加征关税，这是需要防止出现的情况。

　　3．允许央行购买国债和企业债制度

　　作为逆周期政策准备，建议修改《中国人民银行法》，允许央行在经济和金融危机的特殊时期，可以购买一定数量的国债和高等级的企业信用债、金融债。如果修法时间上不便利，可由全国人大常委会授权国务院决策，允许央行购买国债和企业债，并可以发布预期。一旦出现危机，则承诺向市场提供充足的流动性，按照五年计划，实行每月定额（比如500亿-800亿元人民币）购买国债和企业债。

　　4．继续支持证金公司，确保再贷款的支持，保障资本市场的稳定

　　必要时，央行应该发布政策预期，一旦资本市场出现危机，人民银行将保障提供足够的低利率的再贷款给证金公司，比如明确每月可以提供1500亿-2000亿元人民币，持续提供6个-12个月，根据情况确定，以确保股市的基本稳定；证金公司必须明确投资理念，必须有市场尽职调查，支持高质量发展和深化供给侧结构性改革，不投资不符合这些要求的企业。要引导市场支持高质量企业发展，转型升级企业发展，对业绩不良、不符合要求的，让企业逐步退出资本市场。

　　5．建立起人民币及多币种的国际清算和支付体系

　　世界贸易大国与美国都存在巨大的贸易顺差，就是因为美元是国际货币，大家都要获得美元。如果美元不是国际货币，大家就不需要那么多的美元储备。各国货币在国内都具有流通、计价、交易、结算、支付、融资和储藏等功能，为什么出了国门，相互之间不信任而信任第三方货币？如果说原来的国际货币是与黄金挂钩的，有理由信任，现在已经脱离了黄金，为什么还信任？如果说是路径依赖，主权货币结算支付也可以实现路径依赖。关键在于美元建立了独立的国际支付和清算体系，而其他国家的货币没有建立。没有建立清算支付体系，银行和企业跨境交易就无法进行授信。因此，我国宏观政策要进行逆周期调节，解决与美国贸易顺差带来的压力，推进全球化，就必须建立人民币的清算支付体系，建立起多币种的国际清算和支付体系，这样才能长期避免国际贸易环境给我国带来的金融风险和解决压力。我们可以联合“一带一路”国家和周边国家，从双边开始，建立主权货币的清算支付体系，逐渐脱离美元，脱离美元金融的周期影响。