金融危机十周年：泡沫中最难管的事

“是预期。”

有掌故说，当芝加哥大学已故著名经济学家米尔顿•弗里德曼在被问及通货膨胀中最大的挑战时曾经给出过类似的回答。

预期，好像看不见摸不着的一个概念，却又真真切切，实实在在对微观层面每一个人的行为决策，和宏观层面生产和消费的加总，起到潜移默化但又深远持久的影响。

曾有货币学派的专家指出，通货膨胀本身并不可怕，无非是财富从经济中的一个部门向另一个部门转移，从一个人群向另外一个人群转移。真正可怕的是对于通货膨胀所形成的预期，和消费者，生产者，乃至于政策制定者自身的行为和判断在通胀预期下所发生的变化和扭曲。 更有甚者，是在通货膨胀预期下特定人群对于自身在社会中的相对地位和对于未来生活状况和质量的展望发生深刻的改变，从而危及社会的发展，和谐，乃至稳定。

从一定意义上来讲，资产泡沫和通货膨胀有一定类似之处。一方面，通货膨胀涉及经济中大众消费品价格的上涨，而资产泡沫则涉及某种特定资产类别的价格上涨。 另一方面，通货膨胀往往并非由经济基本面产品价格变化所致，而是反映了厂商和消费者对于今后价格水平的自我实现的预期。 也就是说，在给定消费品基本面价格不变的前提下，只是在经济参与者对于今后价格变化的预期中加以稍许的扰动，就有可能在没有确切诱因的情况下，引发真实的通货膨胀。

与此高度类似的，是资产泡沫的一个重要特征也是自我实现的预期。 有学术研究表明，在市场流动性宽裕，缺乏有效的市场做空机制的环境下，哪怕是对于未来资产价格的预期发生小幅的上调，也会引发很大规模的资产泡沫。从这个意义上，资产价格快速上涨，或者所谓的资产泡沫本身并不时那么可怕，真正可怕的是由于价格上涨而形成的强烈而且难以在短期扭转的预期，和由预期所引发的价格的进一步上涨。

如果再以通货膨胀作为类比，各国政策层经常觉得难以扭转的，也正是通货膨胀的预期。常常被货币政策历史提及的美国联储主席沃克尔一度将美国联储基准利率，也就是美国央行的基准利率提高到年化利率20%的惊人水平， 其主要原因就是非如此，无法扭转经济参与者对于未来通货膨胀的强烈而持久的预期。

和通货膨胀不同，因为资产泡沫并不直接造成社会低收入阶层日常生活成本上升或者日常消费购买力下降，所以有人以为资产泡沫并不涉及社会公平和稳定。 但是这种想法有明显的缺陷。 现实其实恰恰相反，在加剧财富不平等和社会不公平等方面， 资产泡沫所产生的影响很可能比通货膨胀有过之而无不及。

首先，资产泡沫中资产价格涨幅大，因此在短期内造成财富水平分化的程度和速度都大大超过通货膨胀。而且，因为在资产投机过程中，经济参与者诸如初始财富和财经意识等禀赋方面的差异，往往会通过资产泡沫投资过程中的杠杆效应得以放大，进一步加速财富分化的过程。

其次，资产泡沫的一个根本特征就是资产价格的大幅波动。大幅波动的资产价格不但会加剧社会各界的不安全感和焦虑感，更会导致社会对于随机因素给以更高的权重，而忽略诸如勤劳节俭， 实干苦干之类在平稳经济运行中社会各界所看重的品质和美德。而随着资产泡沫的最终破裂，经济中的参与者又会在崩盘中无所适从，对回归常态的社会和经济缺乏应对能力，不利于社会的长久稳定和发展。

再有，因为泡沫资产的价格往往得不到基本面的相应支撑，因此即使是泡沫的收益者也对价格的进一步上涨心存疑虑。 这种今朝有酒今朝醉的短视和享乐的情绪，就很容易催生纸醉金迷的显性消费，进一步加大社会财富分配不平等在经济参与者心中的不平衡和失落。

撇开上述复杂的社会问题不说，仅限于经济政策讨论，泡沫中最难得的事在于，想要在资产泡沫中稳定预期，比想要在通货膨胀中稳定预期难度更大。根据资产泡沫的定义，泡沫中的资产价格一定没有足够的基本面支撑，泡沫之所以形成，靠的就是资产价格会持续上涨的自我实现的预期，一旦预期扭转，资产价格很难在泡沫水平持续，而是因为投机需求的迅速枯竭，而出现明显的下跌。

面临这种资产价格理性回归的下跌，政策制定者难免要面对深度的纠结和困境。此时如果不采取措施稳定市场，持续的下跌会进一步挤压市场上仅存的投机需求，从而引发资产价格的进一步下跌， 乃至诱发像2007-2008年全球金融危机那样的系统性金融风险。

然而，救市也有救市的风险。一方面，政府入场，完全打乱了现有市场参与者的预期和游戏规则。另一方面，政府的表态无疑对于投机者是一种千载难逢的背书和肯定。既然政府会兜底，投机者为什么不再赌大一点，杠杆为什么不再加高一点?而且，这种短期的市场稳定乃至报复性上涨，很有可能把那些至今尚未参与泡沫的最后一些边际投机者吸引到泡沫中来，成为泡沫中接最后一棒的倒霉鬼。有研究表明，泡沫崩盘过程中摧毁的最多财富，并不发生在泡沫顶端，而是在资产价格下滑的过程中。这些投资者财富的净损失(Deadweight loss) 又很可能会导致泡沫演进全过程中最响亮的不满声音。

正是因为预期对于泡沫相关政策制定的重大意义，中国在建立房地产长效机制过程中，必须要认真考虑如何帮助社会各界对于房地产这一大类资产的价格形成理性和合理的预期。 综观目前出台的很多房地产调控政策， 仍然以短期的行政审批和限期内的价格管制为主。然而正如上文所述，无论是限购政策还是限贷政策，无论是公租房还是棚户区改造，无论是共有产权还是只租不售，这些短期的行政手段虽然可以在短期内遏制房价的快速上涨，或者至少从机械上让房价的官方数据看得更好看或者更可以接受， 但是恐怕难以在长期奏效。

如果房地产发展长效机制不能从根本上有效地稳定全社会对于房地产行业属性的界定，和对房地产作为一种重要资产类别的投资收益率的预期，那么在金融资本逐利的本质下，在社会融资总规模持续高速增长的大环境下，在国内投资渠道和投资机会缺乏的挤压下，在公共设施和服务提供滞后和分配不均的现实之下，泡沫将仍然持续是泡沫，甚至还有愈演愈烈的可能，而这一切的重要原因都在于：

预期才是泡沫中最难管的事。